Az E-star akvizició hatásai - meddig feszíthető még a húr?

Frissítve:2011.06.09
Az E-star-ral már többször is foglalkoztunk az elmúlt hónapokban. Többnyire a nagyszabású kötvényaukciók keretében kibocsátott RFV 2014/A névvel ellátott kötvények miatt figyeltünk fel rájuk, melyekkel 10% feletti éves hozamot lehetett elérni és közben a referenciaként kezelt azonos lejáratú állampapírhoz képest is 3,7%-os többlethozamot garantált. Ezúttal azonban nemcsak a legújabb, immáron az E-star 2015/A jelű kötvény kibocsátása kapcsán foglalkozunk a vállalattal, hanem azért is, mert nemrégiben jelentették be, hogy megvásárolták a Lengyel Eetek nevű cégcsoportot.

A felvásárlásról
A tranzakció révén az E-star 100%-os tulajdonossá vált az Eetekben és megszerezte a Mielec SP.z.o.o és a Gorlice SP.z.o.o energiatermelő kapacitásait, illetve megvásárolja az Euroenergetyka Sp.z.o.o energiakereskedő vállalatot. Ezen felül a társaság tulajdonába kerül a lengyelországi FondElec Polska Sp.z.o.o. és két további magyarországi vállalat is. A felvásárlás jól illeszkedik a vállalat régiós növekedést célul kitűző stratégiájába. A felvásárlás révén néhány, a portfólióba nem illő vállalkozás is az E-star tulajdonába került, azonban ezeket nem tervezi tartósan megtartani és csak a lengyel és magyar piacon működő, illetve a főtevékenységhez kapcsolódó vállalatokat szándékozik megtartani. A szükséges átalakítás után a portfólióban csak egy biogáz fejlesztés, fosszilis energiahordozóból történő hő- és villamosenergia termelés valamint ezek továbbítása marad.

Az E-star kötvények
Az új kötvények 2015. február 12.-én járnak le vagyis futamidejük közel 3 év és nyolc hónap. A kötvények a névérték után 10,24%-os kamatot fizetnek, melyet ha átszámítunk Egységes Értékpapír Hozam Mutatóvá vagyis EHM-re 10,2735%-os értéket kapunk. A kötvény a hasonló lejáratú állampapírokhoz képest 3,7%-kal magasabb hozamot fizet. Ez a múltban kellő nagyságú felárnak bizonyult, így a kötvényeket hamar elkapkodták, most viszont az akvizíció kapcsán megjelent kockázatok miatt nem számítunk ekkora sikerre. Az intézményi befektetőkhöz képest 0,3%-kal alacsonyabb hozamot kínálnak a lakosság részére, vagyis a lakossági kötvények enyhén túlárazottak.
A már lezajlott kibocsátás népszerűségéből kiindulva előfordulhat, hogy a kötvényt ismételten túljegyzik, ebben az esetben pedig csak a magasabb tőzsdei árfolyamon keresztül juthatunk hozzá. A kötvény jegyzését az Equilor végzi. Számlát könnyedén nyithat a netfolio.hu-n keresztül is, ehhez mindössze az alábbi linkre kell kattintani.

A z akkor még RFV kötvényekkel kapcsolatos régebbi cikkeinket a következő linkeken olvashatják:
Újabb RFV kötvény – továbbra is magas kamat vállalható kockázattal , RFV kötvényjegyzés - harmadik felvonás , illetve RFV kötvény – magas kamat vállalható kockázattal .

A felvásárlás részvényekre és kötvényekre gyakorolt hatásáról
A tranzakció megítélése során leginkább a társaság becsléseiből lehet kiindulni. A várakozások szerint az akvizíció 5,1 millió euró adó és kamatfizetés előtti eredményt generálhat. Ehhez képest a 21 millió eurós vételár nem is nevezhető soknak, a lengyel energiapiacon szokásosnak tekintett 6-7 közötti EV/EBITDA mutatóhoz viszonyítva. Kijelenthetjük, hogy kedvező áron vettek egy a stratégiába jól illeszkedő céget (ha az 1,9 milliós hitelállományt és a várható 5 millió eurós reorganizációs költséget hozzáadjuk a vételárhoz, 5,47-es szorzót kapunk). A problémát a tranzakció finanszírozása okozhatja, ugyanis az E-star méretéhez képest egy meglehetősen nagy céget vásárolt fel. A tranzakciót kizárólag hitel felvételéből kívánja rendezni, melyet valószínűleg a frissen megvásárolt Eetek cégcsoport mérlegére szándékozik felvenni. Ezt jelzi az is, hogy az itthoninál nagyobb kötvényprogram kidolgozásán dolgozik már jelenleg is Lengyelországban. A kötvénykibocsátás után az újonnan létrejött cégcsoportra számított eladósodottsági mutató 77%-os lesz, így látszólag az eladósodottság (mely az év végén is 77%-on volt - lásd a konszolidált mérleget a cikk végén) változatlan marad. Ez persze csak számvitelileg lehet igaz: ha egy cég kizárólag hitelből vesz egy másikat, az eladósodottság nyilvánvalóan nő. Meglátásunk szerint ezért a jelenlegi bizonytalanság kitarthat a felvásárlás és a kötvényprogram sikeres lezárásáig, sőt akár a profilba nem illő társaságok eladásáig is. Véleményünk az, hogy bár átmenetileg feszült a helyzet, azonban ettől nem kell megijedni, egy ilyen méretű tranzakció esetében ez természetesnek tekinthető.

Az Eetek cégcsoporttal szembeni várakozásokat a következő táblázat foglalja össze:


Az Eetek 4 fő leányvállalatára lebontott árbevétel és EBITDA várakozásokat foglalja össze a lenti táblázat

A táblázatból jól látható, hogy 2011 és 2012 között nagyon jelentős EBITDA bővülést tervez a társaság, az idei 5 millió eurós értékről 8 millióra szeretnék növelni a kamat és adózás előtti nyereséget. Ennek forrását azonban nem látni, feltehetőleg a veszteséges leányvállalatok felszámolásából várható, mivel érdemi árbevételnövekedést nem terveznek. Azonban, ha ennél konzervatívabb becslést (a jelenlegi 5,1 millió eurós EBITDA) alkalmazunk, akkor is finanszírozható lesz a felvásárlás, egyszerűen azért, mert a 10%-os hitelkamat a 27,9 milliós beruházásra vetítve évi 2,79 millió eurót jelent, amit az 5,1 millió euró jócskán meghalad.

A konszolidált mérleg a következő táblázatban látható:


Összegzés
Véleményünk szerint ez Estar jó döntést hozott az akvizícióval és jelentőset lépett előre, azonban a hitelből történő akvizícióval túlságosan megnövelte a kockázatát. A magas tőkeáttétel miatt a részvények egyre inkább "határidős részvénykontraktusként" kezelendőek, a kötvényeknek pedig meg kellett volna növelni a kamatfelárát. Úgy tűnik, a menedzsment nem szeretné feladni az ellenőrzést a társaság felett, ezért mindent egy lapra tesz fel. Ha szerencséjük van, bejön, de nem lennénk meglepődve, ha a cég 1-2 éven belül "reccsenne" egyet. Jelenleg ezért a részvények esetében a kivárást, a kötvények esetében a tartást javasoljuk, egy későbbi beszállási lehetőségre várva.

Frissítés
2011.06.09-én az E-star bejelentette, hogy tőkeemelést hajt végre a társaságban, melynek keretében 2,4 milliárd forintnyi részvényt értékesítenek 10.000Ft-os darabáron elsősorban londoni és lengyel intézményi befektetők részére. A tranzakció rövidtávon kedvezőtlen a vállalat részvényeseinek, ugyanis felhígulás történik a részvényeknél, ráadásul az új részvények kibocsátására a piacinál alacsonyabb áron kerül sor. A tőkeemelés eredményeképpen ugyanakkor csökken a vállalat eladósodottsága, amelyre mindenképpen szükség volt, hisz kérdéses volt, hogy a jelentős eladósodottság fenntartható-e a társaságnál. A tőkeemelés az EV/EBITDA mutatót 7,1%-kal rontja, melynek hatására 10300 Ft köré is csökkenhet az árfolyam. Az esést némileg tompíthatja az a tény, hogy csökken az E-star likviditási kockázata.